Особенности due diligence и риски сделок при наличии непрофильных сегментов бизнеса
Нередко в операционной структуре компаний имеются сегменты, деятельность которых кардинально отличается от основной либо, напротив, является частью вертикально интегрированного бизнеса — например, производство и дистрибуция. При этом будущее прекращение деятельности одного или нескольких направлений может быть связано с рядом финансовых, юридических и налоговых рисков для инвестора, которые необходимо проанализировать и оценить в рамках due diligence.
Первое правило работы с непрофильными активами: оценить последствия и согласовать механизм вывода
Заранее просчитайте, как прекращение деятельности неосновного сегмента повлияет на финансовый результат (выручку, EBITDA) и финансовое состояние (чистый оборотный капитал, чистый долг) компании, а также какие налоговые и юридические риски повлечет за собой.
Согласуйте с продавцом механизм carve out непрофильного сегмента. Например, продавец может предоставить скидку на непрофильный сегмент или вывести этот сегмент из периметра сделки (на отдельное юрлицо).
Кейс. Компания производит и реализует запчасти для легковых автомобилей. Собственная продукция пользуется высоким спросом, имеет умеренный уровень валовой маржи (около 15%) и реализуется в адрес большой сети магазинов автозапчастей. При этом условия расчетов с покупателем достаточно жесткие: сеть требует существенной отсрочки платежа.
Кроме собственной продукции, компания закупает запчасти зарубежом и перепродает их сети дистрибьютеров в России. Перепродажа импортированных запчастей осуществляется на выгодных условиях: валовая маржа около 40% и предоплата от дистрибьюторов.
Из‑за жестких условий по оплате на собственную продукцию, сегмент перепродажи, по сути, финансирует деятельность производственного сегмента.
Потенциальный инвестор заинтересован в приобретении локализованного в России производства запчастей — это позволит ему увеличить объемы собственного производства и расширить ассортимент. Однако инвестор не заинтересован в сегменте перепродажи.
В рамках такой сделки стороны должны решить, что они будут делать с сегментом перепродажи и как он будет учтен в цене сделки.
В рамках данного примера нужно иметь в виду, что общая EBITDA компании существенно завышена на валовую прибыль сегмента перепродажи. При построении модели необходимо исключить финансовые потоки непрофильного сегмента. Если же цена сделки строится от EBITDA, при расчете EBITDA следует исключить эффект непрофильного сегмента.
В случае прекращения деятельности сегмента перепродажи у компании возникнет существенная потребность в финансировании оборотного капитала. Такую потребность нужно учесть при расчете показателя чистого оборотного капитала, при его прогнозировании в финансовой модели и при формировании механизма закрытия сделки.
К тому же у сегмента перепродажи в случае прекращения его деятельности могут остаться какие‑либо обязательства — например, по выплате компенсаций сокращенному персоналу или штрафов за расторжение контрактов и др. Такие обязательства нужно оцифровать и учесть в цене сделки (в составе чистого долга), а также учесть соответствующие заверения продавца в договоре купли‑продажи.
Рассылка: как вести бизнес в России
Пять полезных писем пришлем сразу после подписки. В них — бизнес‑идеи, готовые промпты для нейросетей, советы, как выбрать налоговый режим и получать пассивный доход
Анализ скрытых обязательств и будущих затрат
Шаг №1. Составьте проформы финансовых показателей сегментов. Оцените влияние непрофильного сегмента на EBITDA, чистый оборотный капитал и чистый долг.
Шаг №2. При подготовке финансовой модели учтите эффекты сегмента, деятельность которого будет прекращена.
Шаг №3. Проведите анализ обязательств по договорам сегмента, планируемого к прекращению.
Шаг №4. Оцените объем дополнительных затрат/обязательств в связи с планируемым прекращением деятельности непрофильного сегмента. В отношении потенциальных обязательств учтите соответствующие заверения продавца в договоре купли‑продажи.
Кейс. Компания занимается разработкой решений для автоматизации производства на базе искусственного интеллекта, а также оказывает услуги по разработке компьютерных игр и перепродает зарубежное ПО. Крупный промышленный инвестор заинтересован в приобретении компании только в части сегмента разработки ПО для автоматизации для повышения эффективности своих производственных процессов. Инвестор допускает поддержание сегмента перепродажи зарубежного ПО после сделки, однако в сегменте разработки игр не заинтересован.
Продавец настаивает на оценке всех сегментов бизнеса, аргументируя это пересечением задач разработчиков обоих отделов, что не позволяет выполнить carve out процедуры с достаточной точностью. При этом инвестору необходимо будет иметь план по дальнейшей судьбе «неинтересных» для него сегментов: реализация другим инвесторам, поддержание как отдельного бизнеса и т.д.
В данном примере при проведении due diligence необходимо оцифровать эффект двух неосновных сегментов. Это позволит точнее сопоставить ожидаемую синергию с сегментом разработки ПО с премией за бизнес, которую просит продавец.
Семь шагов для полного понимания стоимости и рисков сегментов
Шаг №1. Детально проанализируйте состав затрат, выделите прямые расходы каждого сегмента. В отношении косвенных затрат оцените методику распределения затрат продавца (если такая имеется) или предложите свою, более корректную.
Шаг №2. Оцените уровень общих затрат, которые потенциально сохранятся вне зависимости от прекращения деятельности какого‑либо из сегментов. На основе затрат сформируйте модель оценки для расчета эффекта от ожидаемой синергии.
Шаг №3. Подготовьте (или проверьте при наличии) проформы финансовых показателей каждого из сегментов, как если бы они были самостоятельными бизнесами. Это важно как для оценки каждого сегмента, так и для планирования дальнейшей интеграции, реализации или реорганизации сегментов. При формировании проформы необходимо смоделировать операционную модель «to be» — понять, как будет функционировать бизнес после прекращения деятельности какого‑либо из сегментов.
Шаг №4. Проанализируйте зависимость сегментов в части финансирования операционной деятельности. Определите необходимость дополнительной нагрузки на оборотный капитал от исключения какого‑либо из сегментов.
Шаг №5. Рассчитайте скорректированные показатели EBITDA и чистого оборотного капитала каждого сегмента или выделите эффект от исключения каких‑либо сегментов в составе корректировок к консолидированным EBITDA и чистому оборотному капиталу.
Шаг №6. Оцените последствия от прекращения деятельности бизнес‑сегмента в части дополнительной экономии или нагрузки по налогам, а также возникающим налоговым и правовым рискам. Это может быть, например, прекращение льготного режима налогообложения или снижение размера НДС к вычету, потенциальные судебные разбирательства с персоналом и т.д.
Работа по анализу и оценке сложных мультисегментных компаний требует существенных трудовых и временных затрат. Необходимо работать не только с историческими показателями, но и моделировать бизнесы, как если бы они были самостоятельными.
Многие предпочитают привлечь для такой работы профессиональных консультантов — это надежнее и выгоднее, чем использовать внутренние ресурсы. Консультант поможет выполнить процедуры carve out и выделить индивидуальные проформы показателей каждого сегмента. Это позволит точнее оценить последствия от прекращения деятельности сегментов и синергетический эффект сделки.
